Giro en la Fed

Hace un año comenzó el proceso de reducción de las expectativas de crecimiento del PIB mundial, como reacción a las tensiones comerciales (y a otros factores de riesgo geoestratégico). El Área euro, ante su mayor grado de apertura exterior, ha sido el bloque más afectado (el avance del PIB difícilmente alcanzará el 1,0%). En el caso de EEUU, la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento del PIB ha sido reducidas (apenas una o dos décimas), por lo que no impide mantener un avance en la zona del 2,2% y estar en la expansión económica más larga de su historia.

Hace 6 meses, la Reserva Federal de EEUU subía los tipos de interés (hasta el 2,5%) y mantenía el mensaje de que en el futuro endurecería las condiciones monetarias de forma adicional. La reacción del mercado fue negativa, “criticando” al banco central su falta de sensibilidad al deterioro del ciclo. Ejemplo de “ir detrás de la curva”. A partir de ahí, claro cambio de mensaje de los miembros del banco central, ante la presión de las cotizaciones… y del presidente Trump. Comenzaron las críticas a la independencia de la Fed y el debate sobre su pérdida de credibilidad.

Evolución de los tipos de interés de referencia

Ahora, el FOMC (el órgano de decisión de la Fed) abre la puerta a recortes de tipos de interés en los próximos meses. El ejercicio de transparencia de este banco central (a través del denominado dot plot, que permite ver la opinión de cada miembro sobre la futura evolución de los tipos de interés) es total, y sirve para comprobar cómo se ha producido un giro de 180 grados: de descontar subidas hace unos meses a anticipar recortes (aunque sólo sea un par de ellos para luego volver a subir). ¿Tanto ha cambiado la situación? En mi opinión, no. Y creo que es un error que la Fed haya modificado de forma tan intensa su sesgo.

Como he comentado antes, la economía está en la expansión más larga de su historia (10 años consecutivos de crecimiento) que ha llevado al mercado laboral a una situación de pleno empleo, con los salarios avanzando por encima del 3,0%. El precio de la vivienda está en máximos históricos, así como las cotizaciones bursátiles. No es la primera vez que hablamos de inflación de activos, en contraste con la de bienes y servicios que, es verdad, no aparece. No aparece, pero con un avance del 2,0% tampoco se puede decir que presente la debilidad de la UME y, desde luego, que requiera de una actuación relajadora por parte del banco central. Sólo la fortaleza del USD podría ser un argumento a utilizar por parte de quienes hablan de condiciones monetarias duras en EEUU. Pero poco más. Conviene recordar que la reducción del tamaño del balance va a finalizar este verán y que van a permanecer del orden de 4 billones (25% del PIB) en forma de base monetaria. Insisto en que no comparto el cambio del mensaje por parte de la Fed, dado que no encuentro argumentos económicos para ello. Algunos tratan de convencernos mediante “bajadas preventivas para luego volver a subir” (algo así parece desprenderse del último dot plot). Es decir, este guion: “el deterioro reciente del ciclo, aunque débil, en un contexto de elevados riesgos geoestratégicos y, dado que no existe inflación, hace recomendable que la Fed recorte entre dos y tres veces los tipos de interés, lo cual será suficiente para alargar el actual ciclo expansivo”. Ojalá, pero me temo que tras la decisión de la Fed hay mucho de presión por parte de Trump, lo que sin duda sería una lástima. La política monetaria debe caracterizarse por su independencia del ciclo político. Éste es corto, desde luego, más que el horizonte temporal con el que tienen que trabajar los bancos centrales. Estimular ahora la economía puede ser un error que intensifique sus vulnerabilidades a medio plazo. Y éstas no proceden, en mi opinión, de una potencial sobrevaloración en los inmuebles y en la renta variable, pero si en el mercado de renta fija. Los tipos de interés de la deuda pública se sitúan, a cualquier plazo, por debajo de la inflación prevista para ese plazo. Los diferenciales en renta fija privada son tan bajos que la TIR de estas referencias, bien sean grado de inversión o high yield ofrecen una rentabilidad que apenas compensan la pérdida esperada vía impagos futuros. Este diagnóstico en la deuda cotizada se observa también en productos ilíquidos (direct lending¸ leveraged loans, etc.). El sector empresarial de EEUU tiene un elevado apalancamiento con una gran importancia relativa en el segmento BBB. Flaco favor para corregir este desequilibrio haría la Fed bajando los tipos de interés.

Distribución por rating del crédito IG a nivel global (%)

Evolución saldo vivo leveraged loans (billones de USD)

David Cano Martínez
@david_cano_m

^{(1) Se mide tanto en número de empleados como en valor añadido.
(2) Europa se calcula a partir de Francia, Reino Unido, Italia, Suecia, Holanda y Dinamarca.
(3) Sobre ese aspecto escribí esta reseña.}